近一階段，伴隨著國內A股市場乏力表現(xiàn)，關于股票市場功能的討論日漸增多。在討論國內股票市場功能議題的時候，我們切不要忽視了股票市場的政治作用。在《奕澤財經(jīng)》看來，注冊制之下的不同板塊，均有其獨特的政治功能。

定位于成長性民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，意在激發(fā)民間創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的激情，實現(xiàn)藏富于民；強調“硬科技”的科創(chuàng)板，著力解決科技領域“卡脖子”問題，實現(xiàn)重大技術突破；北交所設立則是轉變發(fā)展方式、推動創(chuàng)新驅動、均衡區(qū)域發(fā)展策略之一；而滬深主板則有穩(wěn)定經(jīng)濟態(tài)勢的政治作用，畢竟，滬深主板上市公司占據(jù)著國內GDP四成。

所以，意圖登陸主板的上市公司，應“穩(wěn)”字當頭，不“穩(wěn)”是主板IPO公司的大忌。

《奕澤財經(jīng)》從上交所信息公開網(wǎng)站獲悉，2024年1月12日，浙江中力機械股份有限公司（如下簡稱中力股份）已經(jīng)向證監(jiān)會提交了注冊，目前正在等待證監(jiān)會注冊結果。

▲中力股份IPO進程（來源：上交所）

在《奕澤財經(jīng)》看來，作為試圖登陸滬市主板的IPO公司，“不穩(wěn)”——是中力股份其順利上市以及后續(xù)前進的最大隱憂。

經(jīng)營不穩(wěn)：一款產品打天下 “踢到鋼板”

中力股份是一家專門從事電動叉車研發(fā)和生產的企業(yè)，從事電動叉車已經(jīng)有10余年。根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會工業(yè)車輛分會的統(tǒng)計結果，中力股份電池倉儲叉車以及鋰電叉車兩類產品，銷量排名均為第一。具體來說，中力股份電動叉車占到了我國總銷量的35%，占到了全球總銷量16%左右。

這是中力股份欲登滬市主板的“底氣”。當然，還有業(yè)績。

《招股書》顯示，報告期內，中力股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別為24億元、42億元、50億元以及28億元，實現(xiàn)凈利潤分別為2.2億元、3.5億元、6.2億元以及4億元。報告期內，公司業(yè)績呈現(xiàn)上揚趨勢。

然而，如果我們分產品看，其中就存在一個問題——單一產品對業(yè)績增長，“出了大力”。

《招股書》顯示，中力股份有四大產品，分別為電動叉車、內燃叉車、零部件以及其他，其中，電動叉車為公司貢獻了7成以上的收入，內燃叉車以及零部件貢獻收入不到2成。而在電動叉車之中，Class I型以及Class III貢獻收入占到了7成之中的6成。

Class I型屬于駕式叉車，平均每臺單價在10萬元以上，由于適用于場景廣泛，潛在消費力來自于電動叉車對內燃叉車的替代，所以，其對中力股份的收入貢獻處于穩(wěn)定狀態(tài)，市場未來想象力也是有限的。

看點在于Class III型號。這是一種電動步行式倉儲叉車，主要應用于倉儲領域，具有小型化、便捷化、電動化的特點。在報告期內，Class III型叉車實現(xiàn)銷售收入分別為11億元、19億、20億和9億元。報告期初，Class III型叉車貢獻收入幾乎占到中力股份銷售收入的一半。

▲Class III特點以及使用場景（來源：招股書）

▲Class III對中力股份收入貢獻較大（來源：回復文件）

無疑，Class III型是中力股份的拳頭產品，也是收入貢獻的“主將”。另外，隨著電動叉車對內燃叉車替代的逐漸完成，中力股份未來業(yè)績增長看點，也就是Class III型。

然而，Class III型卻遭遇流年不順。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，2021年，Class III叉車曾經(jīng)實現(xiàn)銷售同比增長85%的戰(zhàn)績，銷售收入從往年的11億元增至19億元，幾乎翻番，但是到2022年，Class III叉車銷售收入僅有20億元，突然放緩。而2023年上半年，僅僅實現(xiàn)了9億元的收入，大幅減少。

“拳頭產品碰到‘鐵板’”，如此形容，毫不為過。

而導致Class III叉車增速放緩和減少的原因有二，其一為全球宏觀經(jīng)濟的波動，其二為主要采購商采購量的減少。

事實似乎也確實如此?；貜臀募@示，全球 Class III叉車銷量2023年上半年減少了8%，全球宏觀經(jīng)濟波動的風險，影響有限且緩慢。

“眼巴前”的風險在于主要客戶對Class III叉車的“砍量”，Class III叉車的主要客戶是林德叉車。

而林德叉車大有來頭，其有多重身份。

身份有三。

其一，林德叉車是中力股份的股東。

2019年，中力股份實控人何金輝將中力有限4.99%轉讓給了林德叉車。隨即，次年，中力有限進行了股份制改造。目前，林德叉車持有中大股份4.6%的股份。

其二，林德叉車是中力股份的第一大客戶。報告期內，林德叉車始終位于中力股份第一大客戶，2022年采購金額高達6.6億元，占到全年銷售收入的13%。

其三，林德叉車是中力股份競爭對手的子公司。林德叉車是KION GROUP AG（凱傲集團）子公司，后者是全球第二大、歐洲第一大叉車生產商，是林德叉車全球競爭對手之一?！墩泄蓵愤€顯示，凱傲集團的董事以及凱傲亞洲、凱傲香港公司的董事長QUEKCHINGPONG，同時也是中力股份的董事。

《奕澤財經(jīng)》想要說明的是，林德叉車與中力股份關系密切、相互關聯(lián)、雙方掌門人交清深厚，即便如此，林德叉車依然決絕地減少了對中力股份Class III產品的采購。

這就說明——Class III產品的增勢的確遇到了“鋼板”和阻礙，而中力股份業(yè)績主要靠Class III來推動。Class III銷量遇阻，勢必影響中力股份未來業(yè)績增長以及上市之后的市值。

而這樣業(yè)績不穩(wěn)的公司登陸主板，對主板穩(wěn)定性顯然無益。

相比較而言，中力股份的可比公司，均在追求多元化產品，以杭叉集團為例，旗下?lián)碛?0余個大類產品，收益多元化格局已然成型。與此相比較，中力股份收入穩(wěn)定性就顯得過于“單薄”。

經(jīng)銷不穩(wěn)：其中或有“暗門” 涉嫌利益輸送

注冊制以來，鑒于國內商業(yè)環(huán)境，對IPO企業(yè)經(jīng)銷體系的檢視和核查，始終處于高壓態(tài)勢，以醫(yī)藥領域為甚。

就國內醫(yī)療企業(yè)IPO來說，普遍存在發(fā)行人對經(jīng)銷商管理混亂、推廣費用畸高以及“醫(yī)生紅包”等行為，而此類行為往往損害患者利益，與國內醫(yī)藥體系改革背道而馳，故此，經(jīng)銷體系不合規(guī)以及渠道費用的不合理，往往導致醫(yī)藥企業(yè)IPO被一票否決。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，中力股份經(jīng)銷體系，同樣存在類似醫(yī)藥企業(yè)IPO遇到的問題。

首先引起《奕澤財經(jīng)》注意的是中力股份的銷售模式。

中力股份銷售模式可以分為直銷模式和經(jīng)銷模式兩種，其中，經(jīng)銷模式下銷售收入占到了總銷售收入的6成。而在國內經(jīng)銷模式下，又分為買斷式經(jīng)銷和鋪貨代銷模式兩種。所謂買斷式經(jīng)銷，指的是經(jīng)銷商直接從中力股份購買叉車，然后銷售給終端客戶；而鋪貨代銷，指的是中力股份在經(jīng)銷商處鋪貨，通過經(jīng)銷商銷售給終端客戶。

在報告期內，鋪貨代銷模式實現(xiàn)銷售收入分別為610萬元、9907萬元、5962萬元，占到銷售比重分別為1%、9%以及6%，占比并不高。

▲中力股份鋪貨代銷收入占比（來源：回復文件）

《奕澤財經(jīng)》對鋪貨代銷，存在如下疑問：

第一，商業(yè)邏輯疑問。

鋪貨代銷商家往往也是中力股份的經(jīng)銷商，對經(jīng)銷商來說，面對終端客戶，基于銷售利潤率的考慮，傾向于銷售自己買斷的產品而不是代銷產品。所以，鋪貨代銷三年近乎1.6億元的銷售收入，中力股份是如何“刺激”經(jīng)銷商來實現(xiàn)的？

第二，鋪貨主體疑問。

根據(jù)回復文件，鋪貨代銷的主要經(jīng)銷商，大體可以分為兩種，一種為工程機械企業(yè)，此類工程機械公司不僅銷售中力股份的叉車產品，同時也銷售如柳工、杭叉等競爭對手的產品；還有一類為商業(yè)貿易企業(yè)，如淄博奕暢商貿有限公司、新疆新豫緣祺琳商貿有限公司等。

《奕澤財經(jīng)》注意到，商業(yè)類鋪貨代銷經(jīng)銷商，多參與當?shù)卣蛧箜椖?，如淄博奕暢商貿有限公司參與過魯北智能冷鏈儲運中心項目359萬元的叉車項目投標，如新疆新豫緣祺琳商貿有限公司中標過新疆化工149萬元推煤機維修項目。

▲中力股份鋪貨代銷主要經(jīng)銷商（來源：回復文件）

并且，《奕澤財經(jīng)》還觀察到，從事鋪貨代銷的經(jīng)銷商，成立時間往往不長，大多都成立于2015年之后，這一點與醫(yī)藥代理公司往往成立時間較短，很是相似。

由此，我們產生的懷疑是——

中力股份鋪貨代銷模式下，實現(xiàn)的銷售收入，是否真實？報告期內1.6億元的銷售收入是否是全是賣設備所得？是否存在發(fā)行人向經(jīng)銷商輸送利益？抑或是經(jīng)銷商向終端客戶（國企以及政府）進行行賄的“返利”？

要知道，在中力股份業(yè)績大幅增長的報告期內，我國也正在掀起一場“商貿流通供應鏈示范和應用”工作，建立標準化示范倉儲是該項工作的重要內容，而標準化倉儲之中，必不可少的硬件就是叉車。

也就是說，中力股份的經(jīng)銷商必然參與地方標準化倉儲的建設工作，而參與此工作，提供產品的過程，是否合乎規(guī)范？是否存在“利益輸送”？

我們不得而知。

但是，有兩處已經(jīng)被插上了“此地無銀三百兩”的“告示牌”。

一是關聯(lián)企業(yè)被大量注銷。

中力股份實控人何金輝曾經(jīng)持股100%的安吉阿母在2018年被注銷，在注銷之前，安吉阿母參股了67家經(jīng)銷商，67家注銷企業(yè)名稱之中大多都包含“阿母工業(yè)設備”短語。《奕澤財經(jīng)》以“阿母工業(yè)”“中標”關鍵詞通過檢索，能夠發(fā)現(xiàn)大量“阿母類”公司的中標信息，招標單位包括但是不限于卷煙廠、污水公司、供銷社等國有企業(yè)。即，被注銷的67家經(jīng)銷商中不少都參與了當?shù)氐恼愴椖俊?/p>

▲何金輝曾參股的67家經(jīng)銷商被注銷（來源：回復文件）

二是銷售費用高于可比公司。

根據(jù)回復文件顯示，中力股份其銷售額均不如杭叉、安徽合力以及諾力股份，可比公司銷售費用率基本維持在3%左右。但是，反觀中力股份，銷售費用率增至5.3%，高出可比公司近2個百分點。按照保薦機構的解釋，位居末尾當“用錢”刺激銷量。但是，是否也存在另一種可能——為了實現(xiàn)更高銷售收入，需要輸出更多“利益”，這推高了銷售費用。

▲中力股份銷售費用率高于可比公司（來源：注冊稿）

基于如上分析，中力股份經(jīng)銷體系的“不穩(wěn)”，主要有兩個原因：

其一，公司實控人以及高層管理人員與經(jīng)銷公司關系匪淺，可能存在向經(jīng)銷商輸送利益，損害公司利益。

其二，公司擁有龐大的經(jīng)銷商戶，經(jīng)銷商或是“瞞著公司”，或是與公司共謀，從事商業(yè)賄賂等非法勾當。

甚至，我們不排除一種可能——中力股份所謂的代理鋪貨收入，其中或可能是無法入賬資金的“筆名”。

故此，《招股書》中明確提示——若公司不能及時提高對經(jīng)銷商的管理能力，銷商出現(xiàn)自身管理混亂、違法違規(guī)等行為，不僅損害產品品牌，也可能對業(yè)績產生不利影響。

股權不穩(wěn)：股權兩極分化 減持風險驟增

《奕澤財經(jīng)》觀察到，中力股份的股權結構呈現(xiàn)馬太效應，一方面，實控人一家獨大，另一方面，入股股東占比極低。

《招股書》顯示，中力股份實控人為何金輝其直接持有公司 2.11%的股權，同時持有中力恒之 67.00%股權，通過中力恒之控制公司 55.00%的股權。此外，何金輝通過安吉中前移控制公司 5.70%的股權、通過安吉中搬云控制公司 5.42%的股權、通過安吉中平衡控制公司 3.24%的股權。綜上，實際控制人何金輝合計控制公司 71.47%股權。

《招股書》顯示，除去股東之中的控股股東、員工持股平臺，其它股東持股比例均不超過5%。其中，林德叉車持股4.67%，創(chuàng)新工場持股2.81%，先進制造產業(yè)基金持股2.49%。

在《奕澤財經(jīng)》看來，一股獨大、兩極分化的股權結構，從企業(yè)運營角度，對企業(yè)股權穩(wěn)定性有保障作用，但是從企業(yè)市值管理角度，則增加了減持以及拋售風險。簡言之，小股東在企業(yè)上市之后，由于不受制于5%的大股東限制，傾向于“高點拋售”，落袋為安。

▲中力股份股權結構（部分）（來源：注冊稿）

此為其一。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，中力股份存在突擊入股。報告期內，先后有創(chuàng)新工場、嘉興鼎韞投資、先進制造產業(yè)基金、安吉兩山投資、海南澄義咨詢和寧波順網(wǎng)等股東入股，入股份額均不超過5%。特別是創(chuàng)新工場以及更早入股的林德叉車，均僅僅受讓了4.99%的股權，止步于5%大股東之列。

這是否說明——突擊入股的股東，入股之時已經(jīng)盤算好了上市減持計劃？

如若如此，報告期內五大機構突擊入股中力股份，并不是“看好公司發(fā)展”，乃是沖著“錢景”而來。

受讓4.99%的股權，非不能受讓更多，乃不愿為也。

另外，中力股份兩極分化的股權結構，還影響公司采購、銷貨兩端的公允性。

《奕澤財經(jīng)》觀察到，報告期內突擊入股的股東，其與中力股份采購端以及銷售端，均有相關性。

以創(chuàng)新工廠為例。

創(chuàng)新工場近些年也投資了不少能源領域企業(yè)，其中就包括采日能源、光晶能源、易來科德等，不少都從事儲能電池研發(fā)、優(yōu)化、算法業(yè)務，而鋰電池是中力股份電動叉車的主要采購零部件。

創(chuàng)新工場入股是否影響中力股份采購意向以及采購價格公允性呢？

再以先進制造產業(yè)基金為例。

上汽集團是該基金的合伙人之一。而上汽集團戰(zhàn)略參股青山控股旗下的瑞浦蘭鈞能源股份有限公司，這是一家從事鋰電相關主要材料生產的企業(yè)。報告期內，中力股份從瑞浦蘭鈞采購金額平均在1.4億元以上，該公司也位居中力股份前五大供應商之列。

▲瑞浦蘭鈞是中力股份鋰電材料供應商（來源：注冊稿）

再以海南澄義咨詢?yōu)槔?/p>

該私募合伙人為熊昊。而熊昊的身份還包括創(chuàng)新工場（成都）、創(chuàng)新工場（廣州）等公司的法定代表人。

簡言之，突擊入股股東不僅僅是為了股權投資獲利，通過入股還為旗下其他公司帶來訂單以及促成非公允性的交易。

此為其二。

《奕澤財經(jīng)》認為，在一個股權較為平均的股權結構之中，非公允、錯誤的決策，概率較小，因為決策都經(jīng)過博弈。但是，在一個兩極分化的股權結構之中，絕對股東反而容易被中小股東所影響，做出利于中小股東而損害散戶投資人的決策。

如上兩個方面，都可能導致中力股份未來市值的不穩(wěn)定以及交易的不公允。

升勢的前提是穩(wěn)定，上漲的前提是止損。目前，從監(jiān)管者到投資者，均在呼吁——建立以投資者為本的證券市場，讓廣大投資者有實實在在的獲得感。而要實現(xiàn)這一目標，穩(wěn)定主板、止損主板投資者，是關鍵中的關鍵，也是當務之急。

從這角度看，“不穩(wěn)”的中力股份，意圖登陸主板，就是“肉食者”，其與“回報投資者”的“遠謀”，不是不謀而合，乃是背道而馳。

以此論之，其是否可上市，也就值得進一步商榷。（本文來自奕澤財經(jīng)數(shù)媒）

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